核心观点
一、公司介绍与行业发展趋势
重庆百货成立于1950年，是西南地区最大的零售企业，公司主要从事百货、超市、电器和汽贸等业务，拥有“重庆百货”、“新世纪百货”、“商社电器”和“商社汽贸”等著名商业品牌。截至2022年上半年，公司经营网点按业态口径计算有294个，其中:百货业态52个，超市业态169个，电器业态42个，汽贸业态31个，已成为重庆市内网点规模、经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业。近几年公司网点逐步对外拓展，拥有阜外门店20家，公司网点规模不断扩大，市场辐射能力逐步增强。
2020年，公司引入物美、步步高作为战略投资者，增资完成后，重庆国资委、物美、步步高持股比例分别为45%、45%、10%，公司控制人由原先国资委控股转向无实际控制人状态。公司本次混改后，在管理层层面引入物美、步步高、多点科技、马上消费金融高管，有助于公司在供应链议价，数字化建设等方面形成协同。
2022年7月，公司发布限制性股票激励计划，拟对高管、核心骨干等53人授予471万限制性股票，业绩考核期限是2022-2024年，股权激励的落地有助于激发公司管理层及核心员工积极性。2022年12月，公司公告称拟吸收合并集团公司重庆商社实现整体上市，合并后公司组织架构将进一步精简，有望提高公司运营效率。
1.百货行业现状与发展分析
近几年随着居民人均可支配收入增长，食品支出占消费总支出比例下降，品质消费需求逐步上升，百货作为品质消费主渠道，有望在2023年迎来复苏。根据中华全国商业信息中心统计数据，2023年1-2月份，全国百家重点大型零售企业商品零售额同比增长0.3%，扭转了2022年8月以来连续五个月下降的趋势，增速高于上年同期1.2个百分点，高于上年12月27.5个百分点。
重庆市人均可支配收入逐年增长，2022年全市居民人均可支配收入35,666元，较上年增长5.5%。同时，重庆市居民消费能力较强，2022年全市居民人均消费支出25,371元，比上年增长3.1%，全市居民恩格尔系数为33.9%，比上年上升0.7个百分点。食品支出占消费总支出比例的下降，将有利于市内百货、电器零售等品质消费的增长。
重庆百货将门店划分为地标性、区域性、主题性百货等不同类型，进行差异化发展，商品方面，搭建战略品牌、高档化妆品类、非购物类三大平台，2022年上半年战略品牌销售30.63亿元，占比49.24%，占比提升1.23个百分点。自营品牌销售17.82亿元，占比28.65%，占比提升1.31个百分点。通过源头合作、品牌共建、包销定制，上半年包销定制1,340万元。
存量市场时代，庞大且活跃的会员数量是百货企业的核心竞争力，重庆百货拥有的会员数量居国内百货公司前列，会员具有消费频次高、消费单价高等特点，有望为重庆百货带来稳健的业绩增长，同时赋能公司其他业态发展。
2.超市行业现状与发展分析
超市是我国传统且重要的零售渠道，近几年，受社区团购、生鲜电商等平台影响，超市行业增速略低于零售行业整体增速。但是线下超市在生鲜、食品饮料以及体验感、即买即得等方面较线上购物具有不可替代的优势，同时超市长期以来在供应链管理、物流建设及运营等方面形成短期难以超越的竞争力。
随着线上平台资本补贴的减少，线上平台商品难以再次出现大规模低价引流现象，同时线下超市近几年纷纷开展到店、到家等线上业务，线下超市作为食品饮料、日用品消费主渠道，有望逐步复苏。
根据重庆市统计局数据显示，2023年1-2月，全市实现社会消费品零售总额2,459.08亿元，同比增长3.4%。限额以上单位商品零售中，粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品类零售额分别是133.61、14.40、18.76、34.86亿元，分别较上年同期增长12.0%、10.1%、-1.7%、8.6%。
重庆百货旗下超市业态，近几年优化生鲜供应链，2022年上半年生鲜基地直采销售2.64亿元，增长9.5%。杂百直供商品销售12亿元，增长3.6%。自有品牌方面，生鲜自营商品销售增长16.6%，杂百自营增长271%。
同时，公司旗下超市业态通过促销派券、专享拼团、线上新人券等多渠道拉新。建立私域群，加强维护，提高私域会员留存，提升会员月活度。截至6月末，超市会员总数1288万，会员销售占比56%，会员交易用户数增长14.1%。超市线上销售同比增长6.8%，线上占比10.8%，同比增长0.3个百分点。
重庆百货旗下超市业态在重庆市内具有较强的品牌优势，庞大且活跃的会员同样有望为公司带来稳健业绩增长，受益于重庆居民消费复苏，超市作为必需品消费主渠道，该板块营收有望持续增长。
3.电器零售行业现状与发展分析
根据赛迪研究院发布的《2022年中国家电市场报告》，2022年我国家电市场零售总额8,352亿元，同比下降5.2%，线上渠道和下沉市场家电零售额增长明显，稳住了家电市场总盘。其中，线上市场零售额同比增长4.24%，线上对家电零售贡献率提升至58.2%；下沉市场家电零售额同比增长2.7%，对家电零售的贡献率升至34.1%。同时，政策端发放消费券、以旧换新、推动绿色智能家电消费等政策，同样有效推动家电市场发展。
2023年1-2月，重庆限额以上单位家用电器和音像器材类零售额40.79亿元，较上年增长7.9%，重庆市内家电消费有所恢复。
2022年上半年，重庆百货旗下电器零售业态深化核心战略品牌合作，战略品牌销售7.09亿元，增长7.8%；包销定制销售1.85亿元，增长10.0%。通过提升前端采销经营能力，舒适家居产品销售1.1亿元，增长50.4%；全屋项目销售2,891万元。同时，公司积极探索品牌专卖店，多样化渠道发展，新建3C品牌授权店3家。
截至2022年6月末，公司电器会员总数118.1万，会员销售占比95.8%，增长3.6个百分点。电器线上销售同比增长158%，线上占比25.0%，同比增加14.6个百分点。
重庆百货旗下电器销售网点数量41个，覆盖了重庆主城及周边大部分区县，预计未来随地产景气度复苏，公司电器零售业务有望迎来增长。
4.汽贸行业现状与发展分析
2022年我国新能源汽车产销量分别完成705.8万辆和688.7万辆，分别同比增长96.9%和93.4%，连续8年保持全球第一，新能源汽车新车的销量占到汽车新车总销量的25.6%，同时自主品牌新能源乘用车国内市场销售占比达到79.9%，同比提升5.4个百分点。新能源汽车作为全球汽车产业转型升级的主要方向，发展势头强劲。
重庆百货旗下汽贸业态在重庆拥有36家门店，除了建立分销渠道，公司还成立了汽车俱乐部、汽车美容、租赁等多个覆盖汽车后市场的专业服务公司，同时公司积极申请合作新能源品牌，优化现有品牌结构，已获得smart、岚图、睿蓝，吉利皮卡、华晨新日5个新能源品牌授权，2022年上半年，新能源品牌汽车销售527台，增长312%。
同时，汽贸业态加强与百货、电器合作跨业态拉新引流，上线“挪车贴”会员拉新工具，截至6月末，会员总数13.5万。汽贸电网订单达成率94.6%，6月达成率104%。未来随着新能源品牌合作的快速推进，公司汽贸业务规模有望迎来提升。
5.消费金融行业现状与发展分析
根据艾瑞咨询数据，我国狭义消费信贷余额规模从2014年的4.2万亿上升到2021年末的17万亿，年复合增长率达22.1%。预计未来几年，受益于人均可支配收入提升、消费支出占GDP比重提升、Z世代消费观念及借贷观念转变，中国狭义消费信贷余额规模将以7.9%的年复合增长率增速持续增长，到2026年将接近25万亿。
自2010年我国启动消费金融公司试点以来，行业经过快速发展期、政策收紧行业整顿期，2020年逐步进入规范发展时期。截至2022年底，我国共有31家持牌消费金融公司获批，行业壁垒较高，拥有稀缺牌照的公司有望受益于行业规范发展红利。
2015年重庆百货参股马上消费金融，经过三次增资后，目前持股比例为31.06%，是其第一大股东。除此之外，马上消费金融股东还包括浙江小商品城、物美控股，为马上消费金融提供了丰富的线下消费场景以及大量用户，为消费金融业务未来业绩增长提供良好支撑。
2022年上半年，马上消费金融净利润为5.8亿元，排在招联、兴业之后，位列行业第三。2021年，马上消费金融净利润13.82亿元，重庆百货获得投资收益4.29亿元，马上消费金融的业绩贡献占重庆百货归母净利润43.76%。未来在消费金融行业规模增长，准入门槛提高的趋势下，重庆百货有望持续获得可观的投资收益。
二、业绩预测
参考重庆百货往年业绩以及2022年中报、三季报数据，对2022年-2024年业绩进行预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为183.90、197.48、211.26亿元，分别较上年增长-12.94%、7.39%、6.98%。
三、估值分析
1.PE模型估值
重庆百货P/E为11.33，从同期可比公司P/E上看，公司目前估值处于较低水平(注:相关指标计算以2023年3月30日A股收盘价为基准)。
我们预计，公司2022年至2024年EPS分别为2.36、2.81、3.28，对应2023年3月30日股价的PE分别为11/9/8倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值15X-20X，对应股价35元/股至47元/股为合理估值区间。
2.DCF模型估值
我们以预测的2022年至2024年EPS分别为2.36、2.81、3.28为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为75.58元/股。
四、股价催化剂
在会员运营日益重要的背景下，公司庞大且活跃的会员有望为各业态赋能，带来稳健的业绩增长，马上消费金融有望受益于消费复苏，为公司带来可观的投资收益。此外，公司内部股权激励以及资产重组的落地实施，有望进一步提高员工积极性及企业运营效率。
重庆市内消费逐步复苏，重庆百货旗下百货、超市、电器零售、汽贸业态是品质消费、必需品消费的主渠道，且重庆作为旅游城市，在旅游复苏背景下，将迎来大量游客，利好公司超市业务。整体来看，公司业绩有望在2023年逐步好转。此外，公司目前估值较低，从PE估值以及DCF估值来看，具有较强的安全边际。
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